<h1 id="h31078dda7a">世界には米国と米国以外しかない？</h1>まず、米国1933年証券法（Securities Act）によると、米国で有価証券の募集を行うには登録が必要とされており、目論見書および登録届出書をSECに提出し、登録の効力発生の通知を受ける必要があります。 &nbsp; この登録に関する免除規定（safe harbor rule）として米国外の発行体によりよく用いられるものがRegulation S、Rule 144Aとなります。 &nbsp; 以下、簡単に概要のみ解説しますが、Regulation Sとは①米国外で行われるオファリングに適用され、②発行体、販売会社およびそれらの関係者や代理人が米国内で直接販売行為（direct selling effort）を行わないことを条件に登録免除が適用される規定になります。 &nbsp; また、Rule 144Aは、適格機関投資家（QIB）の取得後の売却を一定の条件の下、「頒布・配布」（distribution）とみなさず、当該適格機関投資家を米国法上の引受人としないことにより、登録を免除する規定です（細かいですが、引受の定義は「他の者に取得させるために、有価証券を取得すること」ですので、オファリングで有価証券を取得し、その後売却した場合に、当該行為が「引受」に該当するか否かはルールが存在しない場合には、曖昧になってしまうので、このルールを一定の条件として定めている訳です）。 &nbsp; このRule 144Aの免除規定を満たすことにより、適格機関投資家に取得された有価証券が、①米国内では適格機関投資家のみに売却すること、②（Regulation Sに基づき）米国外で売却すること、の主に２つのルートを通じて、米国における登録なしに自由に売却可能な状態にすることによって、適格機関投資家が取得しやすくしています。 &nbsp; 一般的に、この２つの登録免除規定のいずれを適用させるかにより、オファリング形態をそれぞれReg-Sオファリング、144Aオファリング、Reg-S＋144Aオファリングと呼びます。そのため、日本発行体による国内オファリングも米国証券法の概念からすると、Reg-Sオファリングとなります。また、一般的に、Reg-Sオファリングの販売対象となる投資家をReg-S投資家、144Aオファリングの販売対象となる投資家を米国オンショア投資家として区別します。ただし、米国内で活動する投資家であっても、米国に居住する人以外の資金を運用している場合には、米国人（U.S. person）としてみなされないため、Reg-S投資家となります。つまり、米国内にもReg-S投資家が存在することになります。 &nbsp; さらに細かいですが、カナダにおいても米国と同様の規制があるため、Reg-Sオファリングは米国と同時にカナダを除き、144Aにおいてはカナダを含むことが一般的です。 &nbsp; Rule 144Aを満たす条件として、発行体に関する主要なものの一つとして、有価証券の保有者および購入予定者は発行体から、①発行体の事業概要、②直近の監査済財務諸表（損益計算書、貸借対照表、利益剰余金計算書）、③直近から遡ること２ヵ年度分の財務諸表を得る権利を有している必要があります。 （上場後は、米国における上場または証券の公募を行なっておらず、インターネットなどで電子的に所定の開示書類を公表している場合には、Rule 12g3-2(b)による上記の適用除外があります） &nbsp; さらにこの情報提供規定は期間について、明確な規定がなく、日本において上場している限り継続が必要という解釈もあるようです。 &nbsp; そのため、144Aの免除規定を満たして米国・カナダを含むグローバルオファリングを行う場合には、英文目論見書作成に関わる負担に加えて、上場後の開示に関しても追加的な負担があるということにも留意が必要です。 &nbsp;<h1 id="h767c7c5898">日本のルールはどうなっている？</h1>日本の金融商品取引法においては、有価証券の募集又は売出しを日本以外の地域において行う際には臨時報告書を提出しなければなりません（当該募集又は売出しが50名未満の者を相手方として行う場合を除く）。ただし、2017年金融商品取引法の改正により、国内募集・売出しと並行して海外募集・売出しが行われる場合には、有価証券届出書に必要事項が記載されていれば臨時報告書の提出が不要となっています。 &nbsp; つまり、日本においては、海外において募集・売出し（50名以上を相手方とする）を行うか否かの区別があることになります。 &nbsp; 以上のことから、募集・売出しが行われる地域に基づく、国内発行体によるIPOの一般的なオファリング形態としては次のようにまとめることができます。 &nbsp; ①&nbsp;&nbsp;&nbsp;国内オファリング：日本国内における募集・売出し＋海外における50名未満を相手方とする募集・売出し ②&nbsp;&nbsp;&nbsp;国内オファリング＋Reg-Sオファリング：日本国内における募集・売出し＋Regulation Sに基づく海外（米国・カナダを除く）における募集・売出し ③&nbsp;&nbsp;&nbsp;国内オファリング＋Reg-S＋144Aオファリング：国内における募集・売出し＋Regulation Sに基づく海外（米国・カナダを除く）における募集・売出し＋144Aに基づく海外（米国・カナダを対象とする）における募集・売出し &nbsp; また、②の国内オファリング＋Reg-Sオファリングについては、英文目論見書の作成の有無に応じて、英文目論見書を作成しないものを「臨時報告書方式」、または上記のように臨時報告書の提出が不要になっているので、「旧臨時報告書方式」、略して「旧臨報方式」などと呼びます。また、英文目論見書を作成するものを「Reg-S only グローバルオファリング」と呼びます。繰り返しになりますが、「臨時報告書方式」とは、あくまでも国内オファリングの延長線上に存在し、国内オファリングと比較して販売する海外投資家の数を増やせるようにしただけのものなので、海外投資家へロードショーを実施するかどうかとは無関係です。 （さらには引受主体や契約形態も異なるのが通常ですが、煩雑になるので単純化しています）&nbsp; ③の国内オファリング＋Reg-S＋144Aオファリングについては、米国連邦証券法の不正防止規定に基づき、英文目論見書、さらに米国公募に準じた内容が含まれるものが作成されることとなります。このオファリング形態は、「Reg-S＋144Aグローバルオファリング」、「144Aグローバルオファリング」などと呼びます。また、「グローバルオファリング」や「グローバルIPO」と呼ばれるものは、この③のことを指すことが一般的です。 &nbsp;<h1 id="h980d256c33">目論見書は何のために？</h1>ここで、Reg-Sオファリングには、英文目論見書を作成しない臨時報告書方式と英文目論見書を作成する（Reg-S only）グローバルオファリングの２つがあると述べましたが、英文目論見書、特にReg-Sオファリングにおける英文目論見書はどういった役割を果たしているのでしょうか。 &nbsp; その前に、米国法上のオファリング規制については最低限の部分に限定して説明しましたが、Reg-S投資家の主な所在地である米国以外の規制について簡単に触れておきたいと思います。Reg-S投資家の所在している、香港やシンガポール、ロンドンといった地域の規制上、Reg-Sオファリングは機関投資家に限定し、かつ販売人数（150名以下としている国が多い）の制限をつけているため、法規制上は私募と定義され、目論見書規制の適用外となっております。 &nbsp; しかし、目論見書規制の適用外であっても、発行体および引受会社の法的責務は存在します。そのため、日本語の目論見書のみで海外の投資家に販売する際には、引受会社は投資家から日本語の目論見書を理解してオファリングの参加をするといった表明保証を取ることが一般的です。 &nbsp; 他方、英文目論見書を作成する場合には、彼らが理解すると思われる英語で発行体やオファリングに関する情報が提供されており、上記の言語の違いによる法的責務が小さくなるという側面があります。さらに、発行体や引受会社の法的責務の観点のみならず、投資家側のスチュワードシップ責任やフィデューシャリー・デューティーといった受託者責任の観点から英文目論見書がないと投資ができないといった制約を設けている投資家も存在します（優良といわれる投資家ほど、こうした社内規定を設けているケースが多く見受けられるように思います）。 &nbsp;<h1 id="h4cb87f932b">マーケティングの観点から</h1>国内、海外問わず、オファリングにおけるマーケティングの大原則は、目論見書記載の情報のみを用いて行うということです。また、目論見書記載の情報には虚偽の記載があってはならず、目論見書以外の資料については虚偽の記載のみならず、誤解を生じさせる記載も禁止されております。 &nbsp; オファリング期間中の機関投資家との面談であるロードショーで用いられる、ロードショーマテリアル（プレゼンテーション）もこの原則に則って作成されます。ロードショーマテリアルの中に、誤解を生じさせる記載があった場合には当然のことながら、仮に目論見書に記載のない重大な情報が含まれていた場合、当該事項が開示されるまでは、投資家の当該株式の売買はインサイダー取引に該当する可能性があり、訴訟の原因となりえます。重大性の判断はあくまでも株価に影響を与えるかという観点で判断されることが多いので、各国、各規制当局によって判断が異なります。そのため、臨時報告書方式において海外投資家を対象としたロードショーを実施するか否かは慎重な判断と弁護士を交えた慎重な準備が必要となります。 &nbsp; また、海外投資家の実施対象者としては、上記の臨時報告書方式の際の引受会社が投資家から受領する表明保証の件との整合性から、仮に臨時報告書方式で海外の投資家向けにロードショーを行う場合にも、目論見書が理解できる、つまり日本語を理解できる投資家に限定するというのが一般的な判断だと思われます（このあたりは証券会社ごとに異なる運用をしているかもしれません）。他方、Reg-S、144Aともに該当地域に所在する投資家に対するロードショーの実施は対象投資家が機関投資家である限り、ほぼ制約を受けないことになります。 ついでに、上の説明でお分かりかと思いますが、臨時報告書方式およびReg-Sグローバルオファリングにおいては、Regulation Sの要件から、米国内での直接販売行為ができないので、ロードショーも行えないというのが一般的な理解かと思います。 &nbsp; 以上をまとめると、オファリング形態によって販売できる投資家の範囲は、 &nbsp; 国内オファリング＜臨時報告書方式＜Reg-S onlyグローバルオファリング＜Reg-S＋144Aオファリング &nbsp; の順に広がっていき、ロードショーなどのマーケティング対象も同様に拡大していくこととなります。 &nbsp; 少々長くなりましたので、オファリング形態による参加投資家層の傾向、オファリング形態を選択する基準の考え方については次回にまわしたいと思います。 &nbsp;また、ご不明な点、もっと良く知りたいことがあれば、コメントお願いします。 回答できること、記事として整理する価値があるものについては適宜対応していく予定です。

オファリング形態について、特に臨時報告書方式（または旧臨時報告書方式）を活用するIPOの発行会社が増加しておりますが、臨時報告書方式についての正確な理解を深めるために、おそらく最も詳しいかたちでまとめました。


日本で最も詳しいIPOにおける国内オファリング（旧臨時報告書形式）・グローバルオファリングの解説①

<h1 id="hdb696b03d0">案件概要</h1><h3 id="hd068b49163">日程</h3>上場承認日：2022年4月28日 仮条件決定日：2022年5月23日 ブックビルディング期間：2022年5月24日 ～ 5月30日 IPO価格条件決定日：2022年5月31日 上場日：2022年6月8日 &nbsp;<h3 id="hbb8dc6402d">募集の概要</h3>新株発行：50,000株 売出し：1,750,300株(うち、OA：234,800株) * 当初1,288,600株より仮条件決定日に変更 &nbsp; 目論見書価格：1,490円 仮条件：1,490~1,530円 条件決定価格：1,530円 初値：4,810円（IPO価格より214％上昇） &nbsp;<h3 id="h1ed84a6157">事業概要</h3>VTuber（バーチャルユーチューバー）グループ｢にじさんじ｣の運営 &nbsp;<h3 id="hb1e1073891">バリュエーション（IPO価格ベース）</h3>PER（希薄化考慮前）：17.1倍 PER（希薄化考慮後）：18.7倍 &nbsp; PSR（希薄化考慮前）：3.22倍 PSR（希薄化考慮後）：3.53倍 &nbsp;<h1 id="h5b42bf3225">バリュエーションを困難にさせる要因が</h1> 2021年末以降の東証マザーズ指数が軟調に推移していたこと、2022年1〜3月のIPOで初値がIPO価格を下回る案件が散見されたことなどから、決して堅調とは言えない市場環境の下でのローンチでした。加えて、6月上場のIPOが計12件と、大型案件はないものの、IPOの件数が多く控えていたことから、ある程度慎重な運営が求められるIPOであったと思います。 &nbsp; 引受証券会社目線で考えると、このIPOの最大の難しさは、バリュエーションにあると思います。バリュエーション上の論点としては、VTuberのIP（知的財産）としての性質が当社の特徴であるコマース売上比率の高さにつながっており、IP関連としてはブシロード（7803）、バンダイナムコ（7832）などが比較対象の候補として挙げられる一方で、当然のことながら、VTuberの活躍の場所がYouTube中心であることからUUUM（3990）を想起する投資家も多かったと思いますし、その他VTuberをタレントとして考えると、アミューズ（4301）やエイベックス（7860）なども比較対象の候補として挙げた投資家もいたのではないのでしょうか。 &nbsp; このうち、コロナの影響を大きく受け、業績が回復基調であるエイベックスを除くと、ブシロード、アミューズのPERがおおよそ20x、バンダイナムコが30x、UUUMが50x強となっており、IPOを含む市場環境を鑑みて、比較対象銘柄から見て、ほぼ全ての投資家が割安であると考えるであろう20xを割る水準で目論見書価格を決定したとしてもPERの上では、大きな違和感はないかと思います。 &nbsp; 他方、この水準で違和感がないというのは、あくまでも成長性を加味しないという前提で、成長性を加味すると割安感が一層強まって見える水準であることは間違いないかと思います。例えば、PERをUUUMに寄せて40xとしたとしても、東証グロースの中で90番目程度であり、割高と考える人は少ないかと思います。しかし、時価総額は900億円を超えることとなり、東証グロースのトップ10に入ることになります。また、PER40xの水準は、PSRで約7.5xであり、売上が立ちにくいバイオテクノロジーを除くとトップ20に入ることになります。 &nbsp; 当社を東証グロースの中で、最上位の成長性を有すると評価するには、VTuberグループ「にじさんじ」の総YouTube再生時間が今後数年にわたって伸びるのか、IPとしての価値が確立するVTuberがどれほど出てくるのかについては、若干見方が分かれてくる部分かと思います。 &nbsp; このPERと時価総額、PSRのある意味ねじれの関係が市場環境と合わさって、目論見書価格をはじめとするIPO価格をPERで見て割安に設定する方向へと向かわせた大きな要因なのではと推察します。 &nbsp;<h1 id="hdc57732210">市場は夢を見る</h1> 上場後４営業日が経過した6月14日の終値はIPO価格比305%上昇、初値対比28.9%上昇の6,200円となっています。本件IPOは募集株式数が発行済株式数の約6.2％と市場に流通している株式数が少ないことにより、株価が需給の影響を受けやすい性質を持っておりますが、少なくとも2022年4月期の決算発表までは、予想と比較して良好な決算が発表されるのではとの期待感から、需給が大きく崩れる可能性は小さいかと思われます。 &nbsp; しかし、決算発表後の利益確定売りなどの需給悪化を乗り越えて、どの水準で株価が落ち着きを見せるのかによって、本件IPOの事後的な評価が決まってくるのではと考えます。当社のKPIが堅調に推移し、VTuberのIPとしての価値が確立されてくるのであれば、メタバースとの親和性も含めて当社のビジネスには大きな成長ポテンシャルがあり、こうした成長ポテンシャルに対して期待値を織り込む度合いの差が、IPO価格と市場で形成される株価の差として現れるのであれば、果たして引受証券会社は新たなビジネスモデルや新たな市場に取り組む企業に対して適正な評価ができるのかという疑問に対する一つの答えがそこに見えてくるのではと思います。 &nbsp; 他方、比較的VCの持分が少なく、募集株式数を極力減らすことにより、株主のIPO価格への理解を得るというパターンは過去にも見られた施策であり、募集株式数の少なさから本件IPOでもこうした議論があった可能性はあるかと思います。もし、市場環境いかんに拘らずIPO価格を最大化することを引受証券会社が強く求められた場合には、機関投資家がこのような企業をどういった評価をするのかを含めて、違った景色の見えるIPOになった可能性も相応にあるのではと思わせる案件でした。

6月8日上場のANYCOLORのIPOについて資本市場の観点から考察してみました。

IPOレビュー：ANYCOLOR（5032）

<h1 id="hc0f498bc24">ESGとは？</h1>ESGとは、環境（Environment）、社会（Social）、ガバナンス（Governance）の頭文字をとったもので、企業が株主の利益を最大化するという役割を超えて、社会的な目標実現のためにどの程度貢献しているのかを評価しようとするものです。SDGsが持続可能な開発目標（Sustainable Development Goals）として、持続可能な社会を実現するための社会全体で共有すべき目標であるのに対して、ESGは企業の取り組みそのものを指し示しています。 &nbsp; また、ESGにおいては、あくまでも企業の取り組みであるため、社会持続性への貢献は企業の持続性とセットとして考えられています。そのため、米国のSASB（サステナビリティ会計基準審議会：Sustainability Accounting Standards Board）の基準においても、人的資本、ビジネスモデル・イノベーションといった社会と企業の両方に関わる項目も含まれています。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="h49248072e6">ESG開示の標準化の流れ</h1> 2006年に国連のアナン事務総長がESGを投資判断基準に入れるように呼びかけたことをきっかけに、ESGという言葉が広く知られるようになり、同年機関投資家の有志が、ESG課題が受託者責任と一致することを前提に、ESG情報を投資判断に組み入れることをコミットする「責任投資原則」（PRI：Principles of Responsibility Investment）に署名したことにより、ESG投資が徐々に拡大し始めることになりました。&nbsp; 以降、さまざまな国際機関がESGに関連する非財務情報の開示基準を公表し、改定を行ってきました。また、2014年にEUが会計年度で2017年からEU域内企業に対して、非財務情報の開示を義務付けるとともに、その開示ガイドラインを策定しました（2019年には気候変動関連のガイドラインが追加されています）。また、2021年４月にEU域内企業に義務化が適用される、欧州サステナビリティ報告基準（ESRS）の規定を含む、企業サステナビリティ報告指令（CSRD）案を公表し、2022年半ばには最終化される予定です。&nbsp; 米国においても、2022年3月21日に、米国証券取引委員会（SEC）が「投資家向け気候関連情報開示の充実及び標準化（The Enhancement and Standardization of Climate-related Disclosures for Investors）」という名称の規則案を公表しており、ESG関連情報の開示について、法制化が進められています。&nbsp; これら法制化の要求を満たすグローバルな基準作りの動きも見られており、国際会計基準財団（IFRS財団）がグローバルなサステナビリティ基準を設定するための新しい審議会として、2021年11月に国際サステナビリティ基準審議会（ISSB）を創設しました。ISSBは、2022年3月に「サステナビリティ関連財務情報の開示に関する全般的要求事項」及び「気候関連の開示」の２つの基準案を公開しています。これらの基準案は、サステナビリティ関連財務情報について企業間の比較を可能にし、企業価値に結びつけられることを企図しており、先にさまざまな機関によって策定されたガイドライン等の標準化を目指したものであると見られています。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="hf9f65ad431">ESGは企業価値を向上させるか？</h1> ESG関連投資の総額は2020年には35兆米ドルに達し、運用資産総額の35.8%に達するなど、資産運用の世界でも早いスピードで広がりを見せております（出所：Global Sustainable Investment Alliance「Global Sustainable Investment Review 2020」）。&nbsp; これらESG関連投資の広がりをサポートするものとして、ESGへの取り組んでいる企業の株価リターンは市場平均を上回る、信用核付が高くなる、CDS（クジレットデフォルトスワップ：Credit Default Swap）のスプレッドが低くなるといった、ESGへの取り組みの効果の検証が多数行われてきました。&nbsp; また、コンサルティング会社のマッキンゼーによると、ESGへの強い取り組みは、①サステイナブルな製品・サービスを選好する顧客に選ばれる、規制当局や自治体、地域のコミュニティとより強固な関係を持つことにより、より有利な条件で成長機会を獲得できることなど、売上成長へ貢献する、②原材料や水、化石燃料の使用量を削減することによって、費用削減効果がある、③規制当局や法制度のネガティブな干渉の可能性が減る、④従業員の生産性が向上する、⑤より有望でサステイナブルな機会へ資本を配分するため、投資のリスクリターンが改善することによって企業価値を向上させるとしています。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="h203f9629e6">ESGの価値は企業の見えない資産の価値として発現</h1> 上記の売上や費用への影響はESGへの取り組みによる直接的な効果として整理されます。他方、バリュエーションの標準的な手法を開発する国際的な機関であるIVSC（International Valuation Standard Council）は、ESGへの取り組みをブランドや人的資本などの企業の無形資産との関係で整理しています。&nbsp; まず、環境（Environment）への取り組みは、直接的な効果として、ブランド価値の向上をもたらし、利益率の上昇や売上の増加につながるとしています。また、ブランド価値の向上は能力のある人を惹きつけることによって人的資本の価値の向上を、同時に顧客基盤の強化拡大をもたらすとしています。さらに、優秀な人的資本がブランド価値や技術革新、顧客基盤にさらなるポジティブな影響を与えるといった波及効果の再生成が行われるとしています。&nbsp; 次に、社会（Social）への取り組みは、直接的な効果として、人的資本の価値の向上とブランド価値の向上につながるとしています。また、人的資本の価値の向上は技術革新、ブランド価値の向上、顧客基盤の拡大をもたらし、ブランド価値の向上は人的資本及び顧客基盤の価値を向上させるとしています。同様にこれらの価値の向上がそれぞれの波及効果を再生成することにより、企業の無形の資産の価値を向上させるとしています。&nbsp; 最後に、ガバナンス（Governance）への取り組みは、ブランド、人的資本、技術、顧客基盤全てに価値の向上効果があるとしています。 &nbsp; また、これらの効果から得られる経済的リターンの多くは、当初は少なく、その後指数的に増加していく性質のものであるとも説明しています（逆に、取り組みを止めた場合には、急速に価値を失う性質でもあると説明しています）。&nbsp; ただし、IVSCは企業の属性によって、ESGの効果は異なるとしており、ESGの効果が発現しやすい企業として、①ブランド価値への依存度が高い企業、②人的資本または従業員のスキルへの依存度が高い企業、③有形固定資産や純資産に対してバリュエーション上のプレミアムがついている、つけることのできる企業、④B2Cのように最終顧客を抱えている企業、⑤（有形の）資本集約的でない企業、⑥独占的な技術を有していない企業の６つを挙げています。 &nbsp; そして、最後にESGへの取り組みの適切な評価には無形資産が創造する価値について適切な財務報告のシステムが必要だと訴えています。それは、ブランドや技術、従業員等の人的資本がどの程度の価値を生み出しているのかを測定し、資産として評価するものだとのことです。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="h1afe451c43">さいごに</h1> 顧客獲得、人的資本、技術といった無形資産への投資を評価する際には、その投資が将来どのような価値を生み出すのか、例えば顧客の生涯価値なのか、追加的な売上高なのか、利益率なのかの説明とセットにする必要があると思われます。また、通常投資の判断基準は、現時点の投資が将来大きなリターンを生み出すのか、より細かくいうと、現時点の投資よりも投資から生まれるリターンの現在価値が上回る場合に経済合理性が生まれます。 &nbsp; 「<a style="color:#0563c1" href="https://marde.jp/article/EX81llakEjx" target="_blank" rel="noopener noreferrer">新しい企業価値のドライバーがバリュエーション指標を変える？</a>」でも述べたように、現時点の無形資産が上記の合理的な判断に基づいている場合には、これら投資のほとんどが現状の会計制度では費用計上されることから、会計上の利益よりも、少なくともこれらの投資を会計上の利益に足し戻す方がより適切な企業価値評価に近づくものと思われます。つまり、細かくこれらの投資の将来的な効果を説明することが前提ではありますが、相対バリュエーションは当面レベニューベースに近づいていかざるを得ない時代が近づいているような気がします。 &nbsp; &nbsp; また、ご不明な点、もっと良く知りたいことがあれば、コメントお願いします。 回答できること、記事として整理する価値があるものについては適宜対応していく予定です。

ESGと企業価値の関係について考察しました。企業によるESGへの投資は企業に無形の資産を構成し、それが売上や利益につながっていくという考え方が一般になっています。また、これらの効果が発現するには時間を要する中で、適切な開示を通じて中長期的な価値を評価するという流れが投資家の間でも強まっています。

ESGはどのように企業価値を上げるのか

<h1 style="text-align:justify" id="hdf75a092ff">世界には赤字の上場会社の方が多い</h1> ミネソタ大学のDan Su氏の<a style="color:#0563c1" href="https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4065772" target="_blank" rel="noopener noreferrer">論文</a>「The Rise of (Mega-)Firms with Negative Net Earnings」によると、米国の上場企業で赤字を計上している企業数の割合は1970年の18.３％から2019年には54.４％へ増加し、時価総額ベースでも14.8％から37.4％へと増加しています。また、これは特定の業種に見られる現象ではなく、ほぼ全ての業種において当該期間で安定的に増加しています。&nbsp; IPOにより新規に上場した企業では、1980年には24％の企業が赤字であったものが、2019年には77％まで増加し、成長過程にある企業の中で特に赤字企業の割合が増加していることが分かります。また、これもIT企業に限定した話ではなく、広い業種にわたって赤字企業の割合が増加しています。&nbsp; さらに、グローバルで見てみると、1987年には2.7％であった赤字企業の割合が2019年には26.４％へ増加しており、この現象はグローバルで見られているものであることが分かります。&nbsp; 本論文では、生産コストが技術進歩により逓減していく中で、顧客への資本支出が増加していることが赤字企業増加の主な要因であり、利益率の高い企業ほど純利益の売上に対する割合が低く、また限界生産コスト（１単位の財を追加的に生産するための費用。例えば、SaaS企業は会員が増えても費用はほとんど増えないので、ほぼ０です）の低い業種ほど赤字企業の割合が大きいことから、規模によるリターンが大きくなっている経済構造が背景にあるのではと結論づけております。また、規模によるリターンの源泉は顧客基盤であり、一旦顧客基盤を築き上げると、大きなイノベーション以外にはこれらの企業の市場支配力を脅かすことが難しいであろうと述べております。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="hd65d0a44f7">株式市場は何を見ている？</h1> PwCのレポート「<a style="color:#0563c1" href="https://viewpoint.pwc.com/dt/us/en/pwc/points_of_view/assets/povmarketcapvsbook.pdf" target="_blank" rel="noopener noreferrer">The unbalanced balance sheet: Making intangibles count</a>」によると、新技術の開発、顧客との関係深化、内製化の代替としての取引先との関係強化、広告宣伝、社員の採用・教育、業務プロセスといった無形の資産の株式市場における評価の伸びが、工場や設備などの有形固定資産の伸びを上回っているとしており、その中で株価の利益および純資産との相関性が低下していることを指摘しています。&nbsp; 例えば、MongoDBやShopifyの含まれるITサービス・インフラ業種は48企業の時価総額合計が約2,100億USドル（約27兆円）もあります。これらの企業は、サービスや財の提供のために大規模な設備や施設を必要としない事業を展開しており、そのバリュードライバーは洗練されたサービスによって獲得された顧客であり、そして洗練されたサービスを継続的に生み出すことのできる従業員であると考えられます。他方、平均純利益がマイナスであるため、今期や来期といった期近のPERではバリューエーションを測ることが不可能である一方で、それぞれの株式価値が平均で5,000億円を超えています。これらの企業の適正な評価をどのように考えればいいのでしょうか。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="h1c6718585c">評価指標としてのPSR</h1> もちろん、将来的に利益やキャッシュフローを生み出すのだから、DCF（ディスカウントキャッシュフロー）で評価する方法があります。DCFには将来利益や株主資本コストなどDCFを計算する上での入力項目（パラメーター）によって、計算結果の差が大きく異なる欠点があります。そもそも将来利益をどのように予測するのかという課題もあります。&nbsp; 同様に将来、例えば5期先の予想純利益を用いたPERを用いる考え方もありますが、日本はさることながら、米国においても5期先の純利益を予想しているアナリストは少なくことからも、将来の一時点とはいえ、予測の困難さという課題はDCFと共通しています。&nbsp; 他のアプローチとして考えられるものとしては、特許や意匠権などの知的財産やブランドの取引において評価手法として用いられてきたPSR（Price to Sales Ratio：取引価値売上高比率）があります。これは、特許や意匠権の取引事例から取引価格をその特許や意匠権の生み出す売上高で割ることによって相対化するものです。&nbsp; 株式市場においても、PSR（株価売上高比率）は一般的な指標ではあります。しかし、今まではPSRで適正な株価を評価する合理性を説明することが難しく、特に機関投資家ほどPSRで評価を行うことに抵抗感を示してきたことも事実です（とはいえ、ここ数年でPSRでのバリュエーションを参考にしたと思われるIPOも散見されていますが…）。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="h1d95fa4966">PSRは定着するか？</h1> 株式市場が技術、顧客価値、企業文化、ビジネスモデルといった無形のもの（資産）を評価に含み入れるのであれば、また評価の上で重視するようになるほど、上記の意匠権やブランドといった無形資産の評価として用いられてきたPSRを使う一定の合理性があるものと思われます（細かい話をすると、売上は株主だけに帰属するものでは無いので、本当はEV（企業価値）で割るEV/売上を使うべきだとは思います）。&nbsp; また、SaaS（Software as a Service）企業の評価としてLTV（Life Time Value：顧客生涯価値）はすでに株式市場では一般的となっています。LTVは単純化すると、１ユーザーあたりの収入（売上）または粗利÷解約率として計算されますので、多くの投資家がSaaS企業を見る際に、ユーザーあたりの収入（＝売上）と解約率（離脱率またはチャーンレート）を気にすることは、LTVが一般的となっている証左かと思われます。&nbsp; LTVを見ているということは、実質的に売上や粗利を見ていることですので、ここでもPSRを株式評価に用いる合理性を説明ができるかと思います。また、SaaS企業のみならず、多くのビジネスモデルがサブスクリプション型になっていることは、今後ますますPSRの指標としての活用がSaaS企業以外へも広まる可能性を示唆しています。&nbsp; さらに、米国ITセクターのバリュエーションの推移としてPSRもしくはEV/売上を用いる記事を多く見るようになってきました。Snowflakeなどセクターを代表する企業で成長性が高いものの、赤字である企業に対してPSRでバリュエーションを表現することは一般的になりつつあります。このことも、PSRの株式市場のバリュエーション指標としての存在感が強まっている一つの現れかと思われます。&nbsp; ここまでで、日本ではPSRは通用しないのではという声が聞こえてきました。日本でも時価総額が1,000億円を超えている赤字の上場成長企業は多くなっています。こうした銘柄を見ると概ね機関投資家の保有が多いので、それぞれの機関投資家がDCFなどの絶対バリュエーションで評価している可能性は否定しませんが、こうした企業が増えて来れば増えるほど、相対化の方法としてPSRもしくはPSRに近しいレベニューベースの評価手法が広まることは米国などの状況を考えても間違いないと思われます。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="hbc15240f50">レベニューベースで評価されると何が変わる？</h1> まず評価が変わります。PERが中心の世界では、目論見書価格などのIPO価格を例にとると、上場期の利益ベースで50倍を超えるPERを精緻に議論することはほとんどナンセンスに近く、他の相対バリュエーションに依拠したくなります。しかし、他によく使われている指標がない限り、市場が適正なバリュエーションロジックとして受け入れる可能性は低く、PERに依拠した結果、ミスプライシングだったということはよくあるかと思います。PSRが多用される世界観ではこうしたミスプライシングのリスクを抑えることができるメリットが考えられます。&nbsp; 次に、IPO時のロードショーや上場後のIRのアプローチが変わります。これは、どうやって利益を上げるかよりもどうやって成長、特にトップライン（売上）を成長させるかに投資家の関心が変わるからです。成長に必要であれば投資は抑えるべきではないというのが優良な機関投資家のスタンダードなスタンスです（この辺りの成長と時間の概念は、レベルの高い機関投資家ほどシビアに考えているようです）。そのため、IPOのロードショーにおいて、費用面の質問はほとんど成長投資の考え方に関するものだったという発行会社の方も多いかと思います。&nbsp; さらには、上場のあり方が変わる可能性もあります。上場時には利益を黒字にするために、成長に必要な投資を抑えたという会社も多いかと思います。上記のように、マーケットの観点からは赤字であろうが成長を重視して評価する傾向が強い一方で、利益が出ないとなかなか上場ができない状況にあります（増えて来たとはいえ、赤字上場は未だバイオセクターが中心と言える状況です）。PSRが評価軸として一定のプレゼンスを占めるようになるのであれば、定性的な上場基準において重視される事項が変わってくる可能性もあるのではと思います（個人的な見方ではありますが）。&nbsp; また、ご不明な点、もっと良く知りたいことがあれば、コメントお願いします。 回答できること、記事として整理する価値があるものについては適宜対応していく予定です。

世界的に企業が有する、ロイヤリティの高い顧客層、ビジネスモデル、企業文化などの見えない資産＝無形資産を評価するトレンドが強まってきたように感じます。ここでは、無形の価値を評価するがゆえにPSR（株価売上高比率）が株価を評価する指標としての重要性が高まっているのではないかということについて考察してみました。

新しい企業価値のドライバーがバリュエーション指標を変える？

IPO価格決定方式について、過去の入札方式を振り返りつつ、ブックビルディング方式の導入の経緯からブックビルディング方式の流れについてまとめました。その上で、古くから議論がなされてきたIPOのアンダープライシング（過小値付）の問題とその原因の考察、今後の方向性をまとめています。

IPO価格決定メカニズムとアンダープライシング問題を考える

<h1 style="text-align:justify" id="h5d70e87c63">PBRについて</h1><h3 style="text-align:justify" id="hdb6f097051">定義</h3>PBRは株価÷一株当たり純資産で定義されます。元来会社の清算価値に着目した指標ということで、一株当たり純資産の元となる純資産価値を時価に修正して計算する考え方もありますが、上場企業の会計基準となる企業会計基準においても不動産の時価は賃貸用不動産のみ時価情報が注記として有価証券報告書に掲載されるのみで、事業用不動産の時価は把握が難しいことなども含めて、完全な時価純資産を計算することは難しいこと、2011年の包括利益の導入や国際会計基準（IFRS）導入企業の増加により、簿価純資産が一定程度時価に近づいてきたことから、シンプルに簿価純資産を用いることが多いように思われます。&nbsp;<h3 style="text-align:justify" id="h23643584bd">PERおよび絶対バリュエーションとの関係</h3>上記定義から、PBR＝PER×ROEの関係が常に成り立ちます。PERが高いほど、またROEが高いほど、PBRが比例して高くなるという関係となります。&nbsp;また、<a href="https://marde.jp/article/e36b7E9ZIpX" target="_blank" rel="noopener noreferrer">PERの解説</a>でも述べたように、残余利益モデルにおいては、 株価＝現在の純資産＋（将来の純利益−株主資本コスト×その時点での純資産）の割引現在価値 として表現されます。&nbsp;「将来の純利益−株主資本コスト×その時点での純資産」は、（将来のROE−株主資本コスト）×その時点での純資産、と書き換えることができますので、各時点のROEが株主資本コストを上回っていれば、（将来の純利益−株主資本コスト×その時点での純資産）の割引現在価値は正（プラス）になります。&nbsp;さらに、両辺を現在の純資産で割ることによって、PBR＝1＋超過利益の割引現在価値／現在の純資産となり、ROEが大きく株主資本コストを上回る、もしくはROEが株主資本コストを上回る期間が長くなるほど、PBRは１を大きく超えることを表しています。&nbsp;他方、超過利益が存在しない、つまりROEが株主資本コストと常に等しくなる場合、PBRは１に等しくなり、株主資本コストを下回るROEしか生み続けない企業はPBRが１を下回ります。&nbsp;また、配当や自己株取得を全く行わない世界観では、純資産は毎期純利益分だけ増えていきますので、同じROEを維持するためには、ROEと同じ割合で純利益が成長していかなければなりません。余談になりますが、このロジックを用いて、増配や自己株取得を要求するアクティビストも世の中には存在します。&nbsp;上記の議論により、PBRとROEには密接な関係があることが分かるかと思います。投資家の中には、PBRとROEの市場全体（もしくは業種全体）での平均的な関係から、ROEの割にPBRが低い銘柄を割安、ROEの割にPBRが高い銘柄を割高として投資指標に用いている人もいるようです。個人的には単にPERを使うのと大きな違いが理解できませんが。&nbsp;PBRの話はこのへんにして、EV/EBITDAに移りたいと思います。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="h14b830a652">EV/EBITDAについて</h1><h3 style="text-align:justify" id="hdb6f097051">定義</h3>分子のEVは、 EV＝企業の株式時価総額＋企業の負債時価−ネット現預金 と定義され、分母のEBITDAは、 EBITDA＝純利益＋利払費用＋支払税金＋（有形・無形固定資産の）減価償却費 で定義されます。上記のEBITDAは、純利益を用いているため、特別利益が含まれていますが、調整後EBITDAとして特別損益を控除する方法も一般的で、日本ではこの調整後EBITDAをEBITDAとすることも多いようです（ここでの調整後EBITDAは営業利益＋減価償却と等しくなります）。&nbsp;余談ですが、国際会計基準や米国会計基準ではEBITDAは任意開示項目となっており、その定義は上記のEBITDAとなります。そして、調整後（adjusted）EBITDAとして特別損益を控除しています。そのため、本稿では定義の説明として、このような表現を用いましたが、以下はEBITDAとして、特別損益を控除した、営業利益＋減価償却と等しい、日本で通常用いられているものを指すことにします。さらに、ネット現預金をEVから控除するのは、EBITDAにおいて受取利子が含まれていないことが理由になります（私は、よく失念します…）。&nbsp;この定義を用いる際の一つの留意点は、関係会社を有しており、相対的に大きな持分法投資損益を計上している企業において、EBITDAにはこの持分法投資損益が含まれないため、EV/EBITDA倍率が高めに出てしまう傾向があることです。&nbsp;さておき、EBITDAを用いるメリットとしては、会計制度の影響を受けにくいということです。PERで述べたようなのれんの償却が典型的です。また、EBITDAは、ほぼ営業キャッシュフローなので、資本構成いかんを問わず事業から生じるキャッシュフロー全体を表し、分子の株式と負債の時価総額を用いることにより、EV/EBITDAは事業から生じるキャッシュフローで相対化した事業価値ということができます（営業キャッシュフローとEBITDAの差異は運転資本増減となります）。そのため、EV/EBITDAは会計基準や資本構成に影響を受けにくい指標と言われています。&nbsp;<h3 style="text-align:justify" id="h9da01d2ecc">EV/EBITDAと絶対バリュエーションの関係</h3>EV/EBITDAと対をなす絶対バリュエーションはDCF（ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー）となります。DCFの説明は別記事に譲りますが、EV/EBITDAとDCFの関係を見るために、まずフリーキャッシュフロー（FCF）とEBITDAの関係を見てみます。&nbsp;FCF＝EBITDA−支払税金−設備投資−運転資金増減&nbsp;ここで、支払税金は税率tとすると、(EBITDA−減価償却)×tとなるので、&nbsp;FCF＝EBITDA×(1–t)+減価償却×t – 設備投資 – 運転資金増減&nbsp;の関係が成り立ちます。&nbsp;FCF、EBITDAを単純化のために、将来時点にわたって一定と仮定すると、&nbsp;EV＝FCF /WACC	＝(EBITDA×(1–t)+減価償却×t – 設備投資 – 運転資金増減)/WACC&nbsp;という関係が成り立ちます。WACCとはWeighted Average Cost of Capitalの略で、株式と負債の時価加重平均資本コストのことです。言い換えると、企業価値EVに対する負債時価と株式時価の割合に応じて、それぞれの資本コストを加重平均したものになります。ここで留意したいのは、株式と負債の比率（あくまでも時価です）、つまり資本構成が入っているということです。&nbsp;余談になりますが、EV/EBITDAが資本構成の影響を受けにくいと言われているのは、もう一つの前提があるからです。それは、大学の経済学部の初年度で必ず学ぶであろう、モジリアーニ＝ミラーの理論（MM理論）です。MM理論の第一命題は、完全市場を前提とすると、企業の資本構成は企業価値に影響を与えない、というものであり、第三命題は、資本構成にかかわらずWACCは等しくなるというものです。つまり、レバレッジが大きくなると負債コストが上昇し、株主資本コストが下がることによって、WACCは常に一定になるということです。このMM理論に法人税を導入したのが、MM修正理論になります。MM修正理論では、負債利子支払分だけ法人税軽減効果があり、その分企業価値を押し上げるというものです。&nbsp;DCFでWACCを計算したり、社債の発行条件が財務レバレッジのみで決まる訳ではないことを見てきた自分としては、やはりWACCは資本構成によって異なると信じたいので、EV/EBITDAも資本構成によって影響を受けると思っています。上の式からは、WACCが下がるとEV/EBITDAは上がります。資本コストが低い方が、つまりある程度のレバレッジが効いている方が、高いバリュエーションとなるという表現は、金融機関からすると納得性の高い表現かと思います。&nbsp;上記ではEBITDAを将来にわたって一定としましたが、EBITDAの成長率が高い方が、EV/EBITDAは高くなります。その他、EBITDAに占める設備投資の割合が高いとEV/EBITDAを押し下げる、EBITDAに占める減価償却の割合が高いとEV/EBITDAを押し上げることが上の式から言えますが、EV/EBITDAをそんな厳密に考える人はいないと思いますので、企業間のEV/EBITDAの差異はEBITDAの成長率が大きいと考えておけば十分かと思います。&nbsp;<h1 style="text-align:justify" id="h364eb150bd">相対バリュエーションの使い分けについて</h1>ここまで、２回にわたってPER、PBR、EV/EBITDAの説明を行ってきたのですが、実際にこれらの相対バリュエーション指標を使い分けているのかについて簡単に説明をして終わりにしたいと思います。&nbsp;株価を見る、特に業種内での銘柄比較の際には、基本的にPERが使われています（断言してもいいかと思います）。そして、クロスチェックとしてPBR、EV/EBITDA、配当利回りを見ます。ある銘柄が、成長期待で評価されているのであれば、PER、PBR、EV/EBITDAいずれの指標も他の銘柄を上回るはずですし、ある業種内で異様にPERの高い銘柄があり、PBRを見てみたら1倍を大きく下回っていたり、実はM&amp;Aに積極的で、かつ日本会計基準を使っているため、のれんの償却が大きく、PERが他の企業と比較して大きくなっているだけで、EV/EBITDAでみたら他の銘柄と同じような水準であったとか、よくある話です。また、配当利回りが意味ある水準で高かったということもあります。&nbsp;加えて、時系列でこれらの相対バリュエーション指標の推移を見ることもします。これは、いずれかの相対バリュエーション指標が安定した水準で推移していれば、適正バリュエーションの判断になりますし、銘柄間でも一定の水準に散らばっていたり、連動性が高いのであれば、そのバリュエーション指標がそれら銘柄の評価において、株式市場から最もよくみられている指標である可能性が高いです。そのため、ここで取り上げた相対バリュエーション指標は常に何らかの形で参照することが多いのが実際です。&nbsp;次回は、相対バリュエーション指標の最終回として、それらの指標に触れられればと思います。&nbsp;

PERなどの相対バリュエーション指標の解説その２です。PBR、EV/EBITDA倍率の定義の詳細から、銘柄間でこれら指標の水準に格差が出る要因、PERを含めた相対バリュエーション指標の使い分けなど実務で使えるレベルで、なるべくわかりやすいように解説していきます。

知っていて損が無いバリューエーションの基本：相対バリュエーション編（その２）

<h1 style="text-align:justify" id="h58b7c9553b">なぜ相対バリュエーションを理解することは重要か</h1>株式市場において、個人投資家から機関投資家まで株価の割安度を見る尺度として最も用いられているのは、おそらくPER（株価収益率：株価を一株当たり利益で除したもの）であると言っても過言ではないでしょう。 PERが多く用いられる理由の最大のものとして、計算の単純さ、比較指標としての有効性が挙げられると思われます。 また、特定業種においてなど、PERが比較指標として有効でない場合に、EV/EBITDAやPBRなどの相対バリュエーション指標が用いられることも多いかと思います。 また、株式市場を見る上で、相対バリュエーションを正確に理解することがなぜ重要なのかというと、多くの参加者が銘柄の割安・割高を判断するのに用いているからです。逆に、多くの参加者が用いているが故に、比較指標として有効であるとも言えます。 自社のIPO時のバリュエーションを考える上でも、上場企業においてIRを通じて株価を向上させていくためにどういったメッセージを伝えることが重要なのかを考える上でも、相対バリュエーションをしっかりと理解することは非常に重要だと思います。 しかし、相対バリュエーションはその計算の単純さ故に、しっかりとした理解をしている人は意外に少ないように見受けられます。それは、それぞれの相対バリュエーション指標の裏側には必ずDCF（ディスカウント・キャッシュフロー）などの絶対バリュエーションがあり、それぞれの相対バリュエーション指標とリンクする絶対バリュエーションとの関係を整理して理解している人が少ないからだと思います。また、絶対バリュエーションの裏付けがないPSR（株価売上高倍率）などの相対バリュエーション指標は、一部の例外事象下以外では用いられない傾向にあります。さらに、機関投資家の中には、用いることを憚る人も多く存在します。この点については、別の記事で触れられればと思います。 <h1 style="text-align:justify" id="h2f98d8a02b">PERとは</h1><h3 id="hdb6f097051">定義</h3>上述のように、相対バリュエーション指標の中で、最もよく用いられるものとして、PERから説明していきたいと思います。PERの定義は、多くの人がご存知かと思いますが、株価÷一株当たり利益（EPS：税引き後利益÷発行済株式数）です。&nbsp;ここで留意すべきなのは、株価は株式が株式市場で取引されている価格として、基本的に一つしか存在しませんが、EPSにはさまざまな定義があることです。&nbsp;一つの定義として、いつの時点の税引き後利益を用いるのかということです。これは、直前期の実績税引き後利益であったり、今期や来期の予想税引き後利益であったりします。また、予想税引き後利益には誰の予想かというバリエーションがあります。これは、企業が決算短信で公表する会社予想や日経新聞や四季報などの各メディアによるもの、証券会社のアナリストがそれぞれ計算しているもの、各証券会社のアナリストの平均などの集計値としてRefinitive社が提供するI/B/E/S（Institutional Brokers' Estimate System）予想などさまざまなものがあります。&nbsp;さらに、EPSを計算する際の分母として、発行済株式数に発行されているストックオプションや新株予約権、種類株式（優先株式など）などの潜在株式（将来普通株式となりうる株式）を発行済株式数に含めるのか、すでに行使可能なストックオプションや新株予約権などの潜在株式のみを発行済株式数に含めるのかといった定義の違いがあります。&nbsp;一般的には、今期もしくは来期の予想利益を分子として用い、潜在株式数を分母の発行済株式数に含み入れてEPSを計算することが多いように見受けられます。&nbsp;また、細かいですが、EPSの計算において、優先株式などの種類株式を発行している会社に対しては、優先配当などの配当が普通株式に劣後しない種類株式への配当を税引き後利益から控除することが一般的です。 <h3 id="h0b70962cfc">PERの裏付けとなるもの</h3>ここでは若干専門用語が増えるので、読み飛ばしていただいても構いません。&nbsp;PERがその単純化の理論的裏付けとして依拠しているものは、①配当割引モデル（Dividend Discount Model）、②株主帰属キャッシュフロー割引モデル（Free Cash Flow to Equity Model）、③残余利益モデル（Residual Income Model）です。これらは現在の株価は、それぞれ、①将来の配当の流列を株主資本コストで現在価値に割り戻した総和、②FCFE（Free Cash Flow to Equity：純利益から正味設備投資（設備投資−減価償却費）、正味運転資金増加額と正味負債増加額（負債調達額−負債返済額）を差し引いた株主に帰属するキャッシュフロー）の流列を株主資本コストで現在価値に割り戻した総和、③現在の純資産と残余利益（株式資本コスト×純資産を超過する純利益）の流列を株主資本コストで現在価値に割り戻した総和に等しいとするものです。 これらモデルの詳細は時間のある際に別記事にまとめたいと思いますが、①の配当割引モデルと③の残余利益モデルはクリーンサープラスの関係（今期の純資産は前期の純資産に当期の純利益から株主への支払配当総額を差し引いたものを加えたものに等しい）が成立していれば同義となることが知られています。また、①の配当割引モデルは②の株主帰属キャッシュフロー割引モデルは、クリーンサープラスの関係に類似していますが、今期の負債は前期の負債から金利（税効果勘案後）と支払配当総額からFCFを差し引いた金額だけ増加するという関係が成立していれば同義となることが知られています*。&nbsp;*さらに将来の負債の利率は一定（負債コストと一致）という前提もあります <h3 id="h701dbb9075">PERの銘柄間格差の要因</h3>少々話がそれましたが、これらのモデルから２つの企業の間でPERの違いが生じる要因を考えてみたいと思います。&nbsp;一つ目は、利益成長率です。配当割引モデルにおいて直感的にわかりやすいかと思いますが、利益成長率が大きい企業は将来の配当が増えることが期待されるため、株価が高くなります。よって、現時点において同じ一株当たり利益を上げていても、利益成長率の高い企業の方が高いPERで取引されることが合理的です。&nbsp;次に、株主資本コストになります。株主資本コストはわかりやすくいうと、投資家が株式に投資する際に要求するリターン（利回り）のことです。株主資本コストが大きくなると、投資家が将来のキャッシュフローより現在のキャッシュフローを重視するため、将来のキャッシュフローの価値が小さくなります。株価に置き換えると株主資本コストが大きくなると、株式が将来生み出す配当やキャッシュフローの現在における価値が下がるため、株価が下がることとなります。この株主資本コストは、リスクが高いほど高くなります（リスクが高い投資からはより高いリターンを求めるのが一般的な投資家かと思いますので、直感的にもわかりやすいかと思われます）。そこで、リスクとは何か、という問いが生じるかと思います。株価変動の観点からは、ボラティリティ（株価変動率：株価変化率の標準偏差）や、TOPIX等の株価指数との連動性を示すベータ（β）でリスクの大きさを測ることが一般的です。また、企業のファンダメンタルズ（財務や業績状況）からは規模（時価総額や純資産など）、営業および財務レバレッジ、利益率（営業利益率など）、といった指標が株価変動リスクの要因として指摘されています。わかりやすく言い換えると、時価総額が小さい、財務レバレッジが大きい、営業利益率が低いといった、リスクが大きい企業ほど、PERは低くなることが合理的です。&nbsp;さらには、配当や自社株取得に積極的な会社も株主にとって直接の利益である一株当たり配当金が高くなることやROEが高くなることから、より高いPERとなることが合理的です。 <h3 id="hc724454fc3">PERを用いる際に調整が必要なケース</h3>そもそも株式市場が利益ベースではなく、PBRのような純資産をベースに個別銘柄を評価しているような業種においてはPERの有効性は低くなります。他方、株式市場が利益ベースで株価を評価していると思われるのに、PERの計算上調整が必要なケースとして代表的なものは、会計基準が異なる場合です。日本会計基準においては、M&amp;Aにおけるのれんの償却のように、国際会計基準（IFRS）や米国会計基準と異なる会計原則を採用しているため、会計基準によって税引き後利益にズレが生じます。&nbsp;また、特別利益や特別損失の計上によっても、税引き後利益に対する影響からPERに差が生じる要因となります。特別損益については、上場企業においては理由やその計上額について開示が行われるため、PERの一株当たり利益の計算において調整することが可能です。同様に、主に設備投資サイクルに起因すると考えられる減価償却の差や会計基準にかかわらずM&amp;Aで生じたのれん償却の差もPERの一株当たり利益の計算において調整することもあります。&nbsp;少々長くなりましたので、その他の相対バリュエーション指標については別記事に譲りたいと思います。

PERなどの相対バリュエーション指標の解説その１です。PERの定義の詳細から、銘柄間でPERの格差が出る要因、PERの調整など実務で使えるレベルで、なるべくわかりやすいように解説していきます。